生猪养殖板块横向对比与周期跟踪

16 家上市猪企 · PB-ROE 与生存能力双维排序 · 趋势性上涨五条判据看板

周期定位 阶段四后段 · 去化提速 判据达标 0 / 5 趋势窗口 2027.04 – 2028.01 全板块 Q1 15 家亏损 / 1 家盈利

猪价（7月上旬）

10.9 元/kg

能繁母猪（Q2末）

3780 万头

猪粮比价

4.76

板块 PB 区间

0.54 – 3.67

行情 / 股本 / PB：2026-07-27 东方财富公开行情接口 · 财务：2026 年一季报（截至 2026-03-31）· 中报未披露
产能数据：农业农村部 2026-07-24 新闻发布会 · 原料价格：国家统计局 2026 年 7 月上旬流通领域价格
估值口径：周期股禁用 PE / PEG，采用 PB-ROE + EV/头 + 净资产消耗速度三维
本报告由 AI 生成，仅供研究参考，不构成任何投资建议

★ 一句话观点：全板块 16 家在 2026Q1 只有立华一家盈利（且主业是黄羽鸡而非猪），PB 却分散在 0.54（中粮家佳康，破净）到 3.67（神农集团） 的 6.8 倍区间里——市场对"资产负债表能否撑到 2027"这个变量的定价接近于零。天邦净资产仅 16.6 亿而上半年预亏 15 亿，按 Q1 速度 2.3 个季度归零；金新农、神农、唐人神、巨星也都在 6–8 个季度区间。相反，牧原（71 季度）、大北农（42）、温氏（37）具备穿越周期的资产厚度。港股两只彻底改变了排序：中粮家佳康 PB 0.54 破净、德康农牧 ROE +17.13% 为全板块唯一两位数正回报，而牧原 H 股 PB 1.92 比 A 股便宜 26%。趋势性上涨的五条判据当前 0/5 满足，且最关键的失配是「供给未收缩而价格先涨」的因果倒置——7 月的反弹是二次育肥透支，不是供给驱动。

SECTION 01三处勘误（本次补数据推翻的前期结论）

勘误一 · 牧原停建猪场的资本开支影响，我此前高估了约 3 倍。
前期估算"停建 124 个猪场 ≈ 推迟 167 亿资本开支"，依据是自设的单场规模与投资强度假设。核查评级报告后：截至 2024 年末在建项目计划总投资 125.75 亿元，已投 81.99 亿元，待投仅 43.76 亿元。我此前误将 125.75 亿读作 1257.5 亿。真实影响应为 40–60 亿量级。

勘误二 · "融资 + 停建 = 260 亿现金流改善"的量级要下调四成。
港股募资 95.2 亿人民币属实，但停建部分从 167 亿修正为 40–60 亿，合计 135–155 亿，为上半年亏损（62 亿）的 2.2–2.5 倍（原称 4.2 倍）。结论方向不变，量级需下修。

勘误三 · 牧原 H 股上市时间。
前期报告写"2025 年赴港上市"，实际上市日为 2026-02-06，2025 年 5 月仅为递表。

额外修正 · 玉米走势判断。此前依据 5 月数据判断玉米"震荡偏强"。7 月上旬实际为 2292 元/吨，环比 −0.2%，创近 13 旬最低价，仍在下行。因此"Q4 饲料成本触底回升将压缩毛利改善"的担忧目前尚无数据支持，需延后观察。

SECTION 02板块横向总表（16 家 · 2026-07-27 实时）

周期股在亏损期 PE 与 PEG 均失效（全板块动态 PE 为负），本表以 PB（Price-to-Book · 市净率）+ ROE（Return on Equity · 净资产收益率）+ 资产负债率 三维排序，按 PB 从低到高排列。

标的	代码	股价	总市值(亿)	归母净资产(亿)	PB	Q1 ROE	Q1 净利(亿)	Q1 毛利率	Q1 净利率	资产负债率
中粮家佳康	1610.HK	1.13 HK$	51.8 HK$	95.6 HK$	0.54	−8.28%	年度口径	—	—	59.27%
唐人神	002567	3.53	50.6	41.6	1.22	−14.15%	−6.25	1.86%	−11.83%	69.64%
华统股份	002840	7.24	58.1	36.0	1.61	−6.47%	−2.41	−2.43%	−13.24%	63.81%
新希望	000876	6.83	307.5	188.4	1.63	−4.68%	−8.98	5.23%	−3.24%	70.85%
立华股份	300761	18.38	155.6	95.9	1.66	+1.65%	+1.55	12.31%	+3.34%	43.38%
大北农	002385	2.98	128.1	74.2	1.73	−2.31%	−1.75	9.81%	−2.85%	68.19%
牧原股份 · H	2714.HK	32.50 HK$	1876 HK$	—	1.92	−1.57%	−12.15	5.17%	−4.09%	50.73%
德康农牧	2419.HK	50.65 HK$	195.2 HK$	97.6 HK$	2.00	+17.13%	年度口径	—	—	61.94%
傲农生物	603363	2.73	74.6	32.5	2.21	−0.43% ⚠	−0.13 ⚠	4.25%	−1.94%	60.35%
温氏股份	300498	13.88	923.6	395.6	2.42	−2.59%	−10.70	2.71%	−4.44%	53.14%
正邦科技	002157	2.89	267.3	104.5	2.56	−3.87%	−4.14	3.93%	−14.47%	52.28%
京基智农	000048	18.65	98.9	37.5	2.63	−5.87%	−2.31	−3.15%	−19.53%	62.35%
牧原股份 · A	002714	39.33	2270.5	862.6	2.71	−1.57%	−12.15	5.17%	−4.09%	50.73%
巨星农牧	603477	14.82	77.5	26.0	2.83	−12.15%	−3.56	−3.81%	−18.50%	69.79%
天邦食品	002124	2.17	48.2	16.6	2.91	−35.16%	−7.07	7.13%	−37.74%	84.31%
金新农	002548	3.85	31.9	10.5	3.05	−16.23%	−1.85	−2.08%	−14.15%	78.83%
神农集团	605296	30.02	158.0	42.9	3.67	−14.12%	−6.48 ⚠	−3.17%	−49.06%	33.98%

标注说明：⚠ = 数据存疑需核实（见附录 A）· 港股财务为年度口径，与 A 股季度口径不可直接比较 · 港股资产负债率原始数据为小数比率，已换算为百分比 · 归母净资产 = 每股净资产 × 总股本

四个改变排序认知的发现

全板块最便宜

中粮家佳康 0.54

唯一破净，中粮集团央企背景，负债率 59.27% 中性

唯一两位数正 ROE

德康农牧 +17.13%

年度口径，2025 年保持盈利，PB 仅 2.00

Q1 唯一盈利

立华股份 +1.55 亿

主业为黄羽鸡非生猪，业务结构不同，不构成同业可比

牧原 A/H 折价

H 股便宜 26%

A 股 PB 2.71 vs H 股 1.92，A/H 溢价 32%

神农集团是全表最矛盾的一家：资产负债率 33.98% 全板块最低（比牧原还低 17 个百分点），PB 3.67 却全板块最高，同时 Q1 净利率 −49.06% 也是最差。财务最稳健、估值最贵、单季亏损率最深三者同时成立，逻辑上需要解释——按其体量与行业平均头均亏损推算，Q1 亏损 6.48 亿显著高于经营性亏损应有水平，疑含大额减值或非经常性损失，该数据已标注待核实。

SECTION 03生存能力排序：谁能撑到 2027？

周期底部投资的第一问不是"谁弹性大"，而是"谁不会死"。下表按 净资产 ÷ Q1 净亏损 计算可支撑季度数——这是亏损期特有的、比 PB 更重要的指标。

标的	归母净资产(亿)	Q1 净亏损(亿)	可支撑季度数	折合年数	资产负债率	生存等级
立华股份	95.9	盈利 +1.55	不适用	—	43.38%	安全
牧原股份	862.6	12.15	71.0	17.8 年	50.73%	安全
大北农	74.2	1.75	42.4	10.6 年	68.19%	安全
温氏股份	395.6	10.70	37.0	9.2 年	53.14%	安全
正邦科技	104.5	4.14	25.2	6.3 年	52.28%	较安全
新希望	188.4	8.98	21.0	5.2 年	70.85%	较安全
京基智农	37.5	2.31	16.2	4.1 年	62.35%	中性
华统股份	36.0	2.41	15.0	3.7 年	63.81%	中性
巨星农牧	26.0	3.56	7.3	1.8 年	69.79%	紧张
唐人神	41.6	6.25	6.7	1.7 年	69.64%	紧张
神农集团 ⚠	42.9	6.48 ⚠	6.6	1.7 年	33.98%	待核实
金新农	10.5	1.85	5.7	1.4 年	78.83%	危险
天邦食品	16.6	7.07	2.3	0.6 年	84.31%	极危
傲农生物 ⚠	32.5	0.13 ⚠	250 ⚠	—	60.35%	待核实

天邦食品：预重整已四次延期，期限延至 2026-11-09（2024 年 3 月首次申请，26 个月未落地）。净资产 16.6 亿，上半年预亏 15 亿——一把亏掉 90.4% 的净资产。已与厦门建发物资、南宁力源粮油饲料两家产业投资人及 11 家财务投资人签署重整投资协议，引入投资人的对价就是原股东权益调减，调减比例未公告。当前 PB 2.91 的分母随时可能大幅缩水。

把两张表叠起来看，出现一个明确的分层：
· 低 PB + 高生存能力（值得研究）：中粮家佳康 0.54 / 大北农 1.73 / 牧原 H 1.92
· 低 PB + 低生存能力（便宜有便宜的理由）：唐人神 1.22（6.7 季度）、华统 1.61（15 季度）
· 高 PB + 低生存能力（最危险象限）：神农 3.67 / 金新农 3.05 / 天邦 2.91 / 巨星 2.83
· 高 PB + 高生存能力（贵但稳）：牧原 A 2.71 / 温氏 2.42

SECTION 04趋势性上涨五条判据 · 月度跟踪看板

以下五条须同时满足才构成趋势性上涨起点，缺一条都只是反弹。本表设计为可月度更新的跟踪工具。

满足条数

0 / 5

截至 2026-07-27

加权进度

23%

按各条缺口加权

方向正确

3 / 5

②③④ 改善中

最大缺口

仔猪 +112%

165 → 350 元/头

① 全国出栏量同比连续两季转负+1.7%（H1）→ 需 <0 · 未启动

头部已转负（牧原 6 月 −11.28%、温氏 −14.51%、新希望 H1 −15.89%），但被二线扩张对冲（正邦 +56.07%、傲农 +40.53%、金新农 +37.59%、天邦 +31.41%）

② 猪价站稳 12 元完全成本线连续三个月10.9 → 12.0 元 · 改善中

价格进度 65%（自 4 月低点 9.0 元），但三个月计时尚未开始

③ 猪粮比价站上 6:14.76 → 6.0 · 改善中

按 7 月上旬猪价 10.9 元/kg ÷ 玉米 2292 元/吨计算；达标需猪价约 13.8 元（玉米不变）

④ 7kg 仔猪价回到 350 元/头≈165 → 350 元 · 刚起步

7 月 17 日 7kg 断奶仔猪 11.5–12.3 元/斤，同比仍 −64%；补栏积极性偏弱，大批量外购补栏现象较少

⑤ 能繁母猪存栏环比由降转升−124 万头/季 → 需 >0 · 反向

仍在加速去化（Q1 −57 万 → Q2 −124 万）。此条未满足是正常且必要的——它满足之日即是终点倒计时开始之时

五条里最关键的失配：①未启动而②在改善 —— 因果倒置。
供给（条件①，全国出栏仍同比 +1.7%）没有收缩，价格（条件②，自低点 +21%）却先涨了。价格上涨不是因为猪少了，是二次育肥把 7 月的猪挪到了 9–10 月。若涨幅真由供给驱动，顺序必然是①先于②。这是"当前只是反弹、不是反转"最硬的证据，也意味着四季度存在二次探底风险。

SECTION 05周期时间轴与传导时滞

阶段	时间	猪价	判定依据
价格底	2026-04-20	9.0 元/kg	已确认，14 年新低
磨底震荡期	2026.05 – 2027.03（约 11 个月）	9 – 12.5 元	阶段性反弹，不成趋势 · 当前位置
趋势性上涨起点	2027 年 4 月前后	突破 12 元成本线	三条独立推导交叉验证
趋势性上涨终点	2027.12 – 2028.01	顶部 15 – 17 元	母猪低点 +10 月 ∩ 春节旺季
趋势段时长 / 涨幅	约 9–10 个月	+35 ~ 45%	历史均值 +89%，本轮振幅显著收窄

产能传导链（每链滞后约 10 个月）

产能事件	时点	对应供给效应	兑现时点	状态
能繁母猪见顶 4043 万头	2025-07	出栏量见顶	2026-05	已验证（牧原 −11.28%）
Q1 去化 −57 万头	2026-02	供给微降	2026-12	待兑现
Q2 去化提速 −124 万头	2026-05	供给实质收缩	2027-03	待兑现
"四个带头"政策收官	2026-09	供给缺口最大	2027-07	待兑现

三个把时滞拉长的结构性因素：
① MSY 提升吃掉大部分去化效果——母猪 −6.5%，但上半年全国出栏仍 +1.7%。MSY 从约 18 头升至 22–24 头，意味着同样的供给收缩现在需要过去 1.4–1.5 倍的母猪去化幅度。历史 8.8% 的有效阈值经修正后可能需要 11–12%。
② 集团化让供给曲线变平滑，不再超调——散户时代去化伴随疫病与断档，供给收缩是超调的，所以猪价一涨就是 +89%；集团场生物安全稳定，去化是线性的，没有超调就没有暴涨。
③ 政策主动削峰填谷——限重、控二育、收储，两端压缩振幅。振幅被压缩的直接后果是周期被拉长。

SECTION 06饲料剪刀差：7 月已翻转到最佳象限

维度	指标	5 月 29 日	7 月最新	变动	对毛利影响
上游成本	玉米全国均价	2365 元/吨	2292 元/吨（7 月上旬）	−3.1%	🟢 成本改善
上游成本	豆粕	2890 元/吨	约 2820 元/吨（单点报价）	−2.4%	🟢 成本改善
下游售价	生猪出栏均价	约 9.6 元/kg	10.9 元/kg（7 月上旬）	+13.5%	🟢 收入改善
剪刀差	下游涨幅 − 上游涨幅	−22 pct（恶化）	+13.7 pct	已翻正	🟢 最佳象限

7 月玉米创近 13 旬最低价（2292 元/吨），同时猪价环比 +13.5%——剪刀差已从上半年的"上游跌+下游跌更多"（最差象限）翻转到"上游跌+下游涨"（最佳象限）。这是全行业共享的毛利改善来源，不构成任何单一公司的相对优势。

但有一个延缓出清的负反馈值得警惕：猪企去产能 → 饲料需求下降 → 玉米豆粕承压 → 养殖成本下降 → 亏损收窄 → 去产能动力减弱。上一轮周期饲料成本是往上走的（2021–2022 玉米一度冲上 2900 元/吨），双重挤压加速了出清；这一轮饲料在帮倒忙，是"超长磨底"又一个被忽视的微观解释。

量化：饲料占养殖完全成本约 60–65%，玉米豆粕占饲料成本 70% 以上。上半年综合饲料成本降约 3–5%，对应完全成本下降约 0.2–0.3 元/kg。牧原成本从 2025 年 12 元降至 2026 年 3 月 11.6 元，其中约 0.25 元来自饲料红利，仅约 0.15 元来自自身效率提升。

SECTION 07牧原专题：港股募资与资本开支收缩

项目	数据	备注
H 股上市日	2026-02-06	生猪养殖业首家 A+H
发行规模	2.74 亿股 H 股	2025 年 5 月递表，2026 年 1 月过聆讯
募资净额	104.59 亿港元（约 95.2 亿人民币）	超额配售全额行使可达 120.38 亿港元
用途 · 海外布局与国际化	约 62.76 亿港元（60%）	越南等东南亚
用途 · 技术研发与创新	约 31.38 亿港元（30%）	—
用途 · 补充营运资金	约 10.45 亿港元（10%）	—

时点堪称精准，但用途暴露了战略意图。2 月 6 日上市，4 月 20 日猪价见 14 年低点，上半年亏 57–67 亿——95.2 亿人民币约等于 1.5 个上半年的亏损额。但六成投向海外，不是用来降债抗周期的。在国内被政策按住不许扩张的同时，把钱拿去越南开第二战场：扩张冲动没有消失，只是换了地图。这既是竞争力，也是风险——周期最底部还在投新产能，只是投在了政策管不到的地方。

资本开支：收缩发生在 2022–2024，不是 2026

项目	金额	口径
在建项目计划总投资	125.75 亿元	截至 2024 年末
已完成投资	81.99 亿元	截至 2024 年末
待投资金额	43.76 亿元	已开工未完工部分
2025 年资本开支（预计）	90 亿元	猪舍升级 30 亿 + 郑州产业园及育种平台 40–50 亿
长期刚性维保资本开支	60–70 亿元/年	固定资产维护与设备更新
扩张性资本开支	仅剩 20–30 亿元/年	90 亿 − 60~70 亿维保

这组数字修正了一个重要判断：牧原的扩张性资本开支早在 2025 年就已降到 20–30 亿/年的水平，停建 124 个猪场更多是"确认既成事实"，而非新的重大决策。真正的资本开支收缩发生在 2022–2024 年（从高峰的数百亿/年降到 90 亿）。因此"停建带来 167 亿现金流改善"的说法不成立，实际量级为 40–60 亿。

A/H 溢价

A 股 39.33 元 vs H 股 32.50 港元（按 0.91 汇率约 29.58 元），A/H 溢价约 33%，处于历史 30–60% 中枢下沿。同一家公司，H 股 PB 1.92 比 A 股 PB 2.71 便宜 26%。港股定价明显更谨慎。

SECTION 08风险清单

风险	概率	影响	验证节点
四季度猪价二次探底——7–8 月二次育肥集中入场，9–10 月集中出栏	中高	若回到 10 元下方，天邦/金新农净资产将于 Q4 内耗尽	2026-10 月度均价
二线扩张持续对冲头部减产——判据①无法满足	中	趋势起点后移至 2027 Q3，磨底延长至 2028	2026 Q4 月度销售简报
成本进一步分化——牧原目标 <11.5 元/kg	中高	与二线成本差扩大至 2–3 元/kg（240–360 元/头）	2026 中报成本披露
饲料成本反弹——玉米豆粕已处近年低位	中	上行 10% 则全行业成本 +0.5 元/kg，对负毛利公司致命	Q4 原料月报
天邦重整稀释——老股东权益调减比例未公告	高	当前市值不代表老股东可实现价值	重整计划草案
政策非对称约束——10 万头以上集团纳入监测名单	已发生	利好二线的量，但不改变其成本劣势	持续

SECTION 09结论

短期（3–6 个月）· 关键观察窗口

2026 年 8 月中报季——全板块完全成本首次可横向对比，傲农 Q1 异常净利（−0.13 亿）与神农异常亏损（−6.48 亿）的真实性将在此揭晓。

2026 年 9–10 月——二次育肥集中出栏窗口，是检验"7 月反弹是否透支"的关键时点。

2026 年 10 月——三季度产能公告，看能繁母猪能否降至 3700 万头以下。

整体判断

周期定位：阶段四（深度亏损去产能）后段。价格底大概率已现（2026-04，9.0 元/kg），能繁母猪去化在二季度显著提速并回落至政策目标附近，但由于 MSY 提升的对冲，真实供给拐点尚未到来。

时点：趋势性上涨窗口 2027 年 4 月 – 2028 年 1 月，约 9–10 个月，顶部 15–17 元，涨幅 +35~45%。当前判据 0/5。

板块结构：市场对"资产负债表能否撑到 2027"定价接近于零，这是最大的预期差。低 PB + 高生存能力的组合（中粮家佳康 0.54、大北农 1.73、牧原 H 1.92、德康 2.00）与高 PB + 低生存能力的组合（神农 3.67、金新农 3.05、天邦 2.91、巨星 2.83）在同一个板块里同时存在。

提示：本报告不给出任何标的的买卖评级或仓位建议。天邦食品存在重整不确定性与退市风险，神农、傲农的 Q1 数据待核实。

附录 A数据疑点清单

#	疑点	影响	建议验证
1	神农集团 Q1 亏损 6.48 亿、净利率 −49.06%，显著高于其体量对应的经营性亏损水平	生存能力排序失真	一季报非经常性损益与减值明细
2	傲农生物 Q1 亏损仅 0.13 亿，与其 60.35% 负债率、−1.94% 净利率不匹配	盈利质量存疑，可支撑季度数 250 不可信	一季报非经常性损益明细
3	港股沽空比例与融券费率未取得	做空风险模块无法完成	见下方说明
4	全板块完全成本仅牧原（11.6）与新希望（12.3）公开，其余 14 家缺失	成本竞争力横向对比无法完成	2026 中报 / 业绩说明会
5	多数公司 2026E 出栏量为月报年化推算，EV/头未纳入本表	企业价值口径对比暂缺	中报出栏披露
6	豆粕仅取到单点报价（约 2820 元/吨），无 7 月全国均价	剪刀差测算精度	Mysteel / 生意社月报
7	港股财务为年度口径，与 A 股季度口径混排	德康、中粮的 ROE 不可与 A 股 Q1 ROE 直接比较	已在表中标注
8	124 个停建猪场中"已开工"与"未开工"的拆分未披露	40–60 亿仍为区间估算	2026 中报在建工程科目

关于港股沽空数据的说明

本次共尝试 6 条路径全部失败：4 种港交所静态文件 URL 模式（SSTurnover{日期}E.htm 等）× 3 个交易日全部返回 404；港交所 Market Data 页面与阿斯达克沽空页均返回"页面已移除"；浏览器渲染亦无结果。原因是港交所网站结构改版，历史路径已下线，非权限问题。

数据	发布方	频率	可得性
每日沽空成交额 / 沽空比率	港交所 Market Data → Statistics → Consolidated Reports	日	需从首页手动导航（新路径未知）
须申报淡仓（>0.02% 或 3000 万港元）	香港证监会 Aggregated Reportable Short Positions	周（周五）	页面可访问（实测 HTTP 200）
融券费率（borrow fee）	交易所不公布	—	结构性不可得——属场外证券借贷市场双边报价，不经交易所撮合。仅 IBKR SLB / iBorrowDesk / S3 Partners / S&P Global Securities Finance 等券商或付费数据商可得

附录 B数据来源汇总

类别	来源	级别
股价 / 市值 / 股本 / PB	东方财富公开行情接口（2026-07-27）	A
财务数据（BPS / ROE / 毛利率 / 净利率 / 资产负债率）	东方财富一季报接口（2026Q1）	A
能繁母猪 / 出栏量 / 猪肉产量	农业农村部新闻发布会（2026-07-24）	S
产能调控政策	《生猪产能综合调控实施方案（2026 年修订）》（农业农村部，2026-05-14）	S
玉米 / 猪价旬度数据	国家统计局流通领域重要生产资料价格（2026 年 7 月上旬）	S
牧原 H 股募资与用途	新华网（2026-02-06）· 新浪财经（2026-02-03）	S B
牧原在建工程与资本开支	牧原 2025 年度跟踪评级报告	S
天邦预重整进展	上海证券报（2026-05-06）· 新浪财经（2026-05-05）	S B
业绩预告（各家上半年预亏）	各公司 2026 半年度业绩预告	S
完全成本 / 出栏量 / 仔猪价格	大畜牧网 · 中国养猪网 · 财经媒体整理	B
豆粕走势与预测	Mysteel 半年报 · 金十数据	B
分析框架产出	PB-ROE 与 EV/头双锚 · 净资产消耗速度模型 · 五条判据体系 · 传导时滞推演 · 价格剪刀差四象限 —— 均为框架推导，非外部数据源	D

信源等级说明： S（Source · 一手官方）公司公告 / 交易所 / 政府部委 · A（Authoritative · 权威数据终端）东方财富 / Wind / 同花顺 · B（Business · 媒体二手）财经媒体整理 · D（Derived · 推导估算）本报告框架产出或推算值

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报告生成时间：2026-07-27 · 数据截止：行情 2026-07-27，财务 2026Q1，产能 2026Q2